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华泰证券-航天军工行业科创投资手册系列:科创板企业深度解读西

发布时间:2019-09-22 19:20 来源:未知 编辑:admin

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  西部超导成立于2003年,控股股东为西北有色金属研究院,公司研发实力雄厚,成立至今承担各类科研和产业化项目200余项,已取得专利316项。【慧博投研资讯】

  公司业务源于ITER项目对低温超导线材需求,此后逐渐形成以高端钛合金材料为主、超导产品为辅的业务格局,2018年钛合金产品营收占比达85.93%。(慧博投研资讯)近年公司积极布局高性能高温合金材料业务,目前已经实现少量供货,产品性能达到国内先进水平。此次申报上市募集资金8亿,主要用于发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目,建设产能2500吨发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金生产线。军用高端钛材核心供应商之一,有望受益于军工及民航产业发展据《Worldairforces2019》数据,我国目前军机数量与美国差距较大,且二代机占比较大,未来新机需求量较大。此外,二代机单机用钛量较低,如歼8用钛量占机体结构重量仅2%,三代机如歼11B单机用钛量达15%,新一代机型用钛量达20%~25%,伴随着新一代飞机钛合金应用比例不断提高,未来军机用钛需求有望快速增长。伴随亚太民航市场的景气度提升,及民机关键材料国产化,民用高端钛合金市场也较大,以C919为例,我们测算仅按目前已获得的850架订单计算,就需要航空钛材1.67万吨。公司是军工高端钛材核心供应商之一,未来有望受益于军工及民航产业发展。

  ITER项目是公司超导业务核心,2017年ITER项目结束使公司超导产品收入下降,为弥补ITER项目结束带来收入的负面影响,公司积极开拓超导材料在其他应用领域的市场,相关超导线材已形成对GE、SIEMENS、上海联影等国内外MRI制造商批量供货,2016-2018年公司MRI用超导线材的收入逐期增加,国内MRI市场存在较大空间,公司超导线材有望受益于国内MRI设备增加,同时自主研制MCZ超导磁体也实现批量出口,未来有望受益于单晶硅产业国产化。

  高温合金是航空发动机及燃气轮机热端关键材料,公司利用自身研发及制备技术优势,积极布局高温合金产业。

  据公司招股说明书,未来10年我国军用航空市场带动的高温合金年均需求约为6.03亿美元,未来20年我国民用航空市场带动的高温合金年均需求约为36.69亿美元,此外燃气轮机大规模应用也为高温合金行业带来广阔的市场前景。2018年公司高温合金开始投产并形成较少收入,未来有望成为业务新的增长点。

  西部超导主要收入来自高端钛合金材料,国内高端钛材可比上市公司有宝钛股份及西部材料,我们认为当前阶段西部超导已形成一定收入规模,盈利能力较强,考虑到军用钛合金行业壁垒高,公司收入稳定,目前A股可比公司使用估值方法为P/E估值法,2019-2020年的平均PE分别为40.46倍、30.72倍,考虑到未来随航空业的发展,公司盈利能力有望提高,建议采取P/E估值法可能较为合适。

  1 证券研究报告行业研究/深度研究2019年04月22日 航天军工增持(维持) 航天军工Ⅱ增持(维持) 王宗超执业证书编号:S02 研究员 李斌执业证书编号:S01 研究员 何亮执业证书编号:S01 研究员 金榜执业证书编号:S08 研究员 王维 联系人 江翰博 联系人 尹会伟+0 联系人 1《瑞特股份(300600,买入):业绩稳增长,看好船舶配套军民两用市场》2019.04 2《航天军工:行业周报(第十六周)》2019.04 3《中国动力(600482,增持):舰船动力龙头,业绩增长符合预期》2019.04 资料来源:Wind 科创板企业深度解读:西部超导科创投资手册系列西部超导:国内超导龙头,高端钛材核心供应商,进军高温合金领域西部超导成立于2003年,控股股东为西北有色金属研究院,公司研发实力雄厚,成立至今承担各类科研和产业化项目200余项,已取得专利316项。

  公司业务源于ITER项目对低温超导线材需求,此后逐渐形成以高端钛合金材料为主、超导产品为辅的业务格局,2018年钛合金产品营收占比达85.93%。

  近年公司积极布局高性能高温合金材料业务,目前已经实现少量供货,产品性能达到国内先进水平。

  此次申报上市募集资金8亿,主要用于发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目,建设产能2500吨发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金生产线。

  军用高端钛材核心供应商之一,有望受益于军工及民航产业发展据《World air forces 2019》数据,我国目前军机数量与美国差距较大,且二代机占比较大,未来新机需求量较大。

  此外,二代机单机用钛量较低,如歼8用钛量占机体结构重量仅2%,三代机如歼11B单机用钛量达15%,新一代机型用钛量达20%~25%,伴随着新一代飞机钛合金应用比例不断提高,未来军机用钛需求有望快速增长。

  伴随亚太民航市场的景气度提升,及民机关键材料国产化,民用高端钛合金市场也较大,以C919为例,我们测算仅按目前已获得的850架订单计算,就需要航空钛材1.67万吨。

  国内低温超导龙头,ITER项目结束,积极开拓其他应用领域市场ITER项目是公司超导业务核心,2017年ITER项目结束使公司超导产品收入下降,为弥补ITER项目结束带来收入的负面影响,公司积极开拓超导材料在其他应用领域的市场,相关超导线材已形成对GE、SIEMENS、上海联影等国内外MRI制造商批量供货,2016-2018年公司MRI用超导线材的收入逐期增加,国内MRI市场存在较大空间,公司超导线材有望受益于国内MRI设备增加,同时自主研制MCZ超导磁体也实现批量出口,未来有望受益于单晶硅产业国产化。

  布局高性能高温合金,未来有望成为新的业绩增长点高温合金是航空发动机及燃气轮机热端关键材料,公司利用自身研发及制备技术优势,积极布局高温合金产业。

  据公司招股说明书,未来10年我国军用航空市场带动的高温合金年均需求约为6.03亿美元,未来20年我国民用航空市场带动的高温合金年均需求约为36.69亿美元,此外燃气轮机大规模应用也为高温合金行业带来广阔的市场前景。

  2018年公司高温合金开始投产并形成较少收入,未来有望成为业务新的增长点。

  西部超导是国内军用高端钛材核心供应商之一,建议采用P/E估值法西部超导主要收入来自高端钛合金材料,国内高端钛材可比上市公司有宝钛股份及西部材料,我们认为当前阶段西部超导已形成一定收入规模,盈利能力较强,考虑到军用钛合金行业壁垒高,公司收入稳定,目前A股可比公司使用估值方法为P/E估值法,2019-2020年的平均PE分别为40.46倍、30.72倍,考虑到未来随航空业的发展,公司盈利能力有望提高,建议采取P/E估值法可能较为合适。

  西部超导材料科技股份有限公司前身是西北院和超导国际于2003年设立的中外合资经营的企业超导有限,2012年超导有限整体变更为股份有限公司。

  公司成立初期业务以超导材料研制生产为主,是国内超导材料龙头,2005年开始研制钛合金,成为军工钛合金核心供应商之一,2014年公司开始开展高性能高温合金的工程化研究,未来有望成为公司新的业绩增长点。

  目前公司主要从事高端钛合金材料、高性能高温合金材料、铪材料、超导材料、特种金属装备的研发、生产和销售,是我国航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地,是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业,也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业。

  超导材料起家,高端钛材壮大,积极布局高温合金西部超导产品始终定位于“国际先进、国内空白、解决急需”,主要产品为高端钛合金材料、超导产品以及高性能高温合金材料均为国家急需产品。

  公司先后建成了国际先进水平的航空用高端钛合金棒丝材专业化生产线,以及国际一流、国内唯一的NbTi和Nb3Sn超导线Sn超导线吨的生产能力。

  主要产品包括钛合金棒材、丝材、异型材、高温合金棒材;铌钛(NbTi)超导线Sn)超导线材等先进材料;以及超导磁体、热工装备、特种医疗器械等高端装备。

  图表1:西部超导发展历程资料来源:公司官网,华泰证券研究所2016-2018年西部超导70%以上的主营业务收入来自于军工行业。

  2016-2018年公司军工行业收入逐年提高,2018年公司军品营业收入为7.64亿元,占总营业收入的71.38%,军品收入中绝大部分为高端钛合金材料,受高端钛合金材料成本上升影响,2016-2018年公司军品毛利率略有下降,但行业毛利率仍保持在较高水平,分别为52.54%、50.59%和46.81%, 行业研究/深度研究 2019年04月22日5 图表2:2012-2018西部超导营业收入及增速 图表3:2012-2018西部超导归母净利润及增速资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所 资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所图表4:2016-2018西部超导军民产品营业收入及军品毛利率情况 图表5:2016-2018西部超导钛合金产品收入及毛利率情况资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所 资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所2016-2018年,高端钛材营收占比持续提升,是公司业务收入支柱。

  2016-2018年,公司主营业务收入分别为9.53亿元、9.46亿元和10.63亿元,主营产品为高端钛材、超导材料及高温合金,高端钛材是公司收入的最主要来源,2016-2018年高端钛材营收占比分别为77.59%、81.92%和85.90%;受ITER项目结束影响,超导产品营业收入占比逐年减少,公司为弥补ITER用超导线材市场的减少,积极开拓超导线材在其他领域的应用,并布局高性能高温合金领域,2018高温合金生产线开始试生产并产生少量收入,共30.35万元。

  图表6:2012-2018西部超导营业收入构成情况(按业务项目) 图表7:2018西部超导营业收入构成情况资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所 资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所(10)(5)0 5 10 15 20 25 30 0 2 4 6 8 10 12 18(%)(亿元)营业总收入营业收入增速(60)(40)(20)0 20 40 60 80 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 18(%)(亿元)归母净利润归母净利润增速43% 44% 45% 46% 47% 48% 49% 50% 51% 52% 53% 0 2 4 6 8 10 12 8(亿元)军品民品军品毛利率34 36 38 40 42 44 46 48 50 0 2 4 6 8 10 8(%)(亿元)收入毛利率(%)0 2 4 6 8 10 12 18(亿元)钛合金超导线材高性能高温合金材料其他收入其他业务高端钛合金材料85.90%超导产品10.28%高性能高温合金材料0.03%其他3.79%行业研究/深度研究 2019年04月22日6 图表8:西部超导股权结构图(截止2018年12月底) 资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所图表9:西部超导业务发展历程资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所ITER项目结束导致超导线材收入减少,积极开拓超导材料其他应用领域业务公司的成立源于ITER用低温超导线材的产业化需求。

  ITER计划(国际热核聚变实验堆)俗称“人造太阳”,其原理是利用磁场对等离子体进行约束,旨在模拟太阳的核聚变反应产生能量并实现可控利用。

  ITER计划需要采用NbTi和Nb3Sn超导线材制造超导磁体,线材制造需各参与国承担,2003年1月我国参与ITER计划时,尚不具备NbTi和Nb3Sn超导线材生产能力,迫切需要超导线月公司前身超导有限成立,开始了ITER计划用NbTi和Nb3Sn超导线材的产业化,主要技术涉及合金熔炼、自由锻造、线材拉伸及热处理等。

  公司生产的超导产品包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等,产品性能获得业界高度肯定。

  2017年ITER项目结束,超导产品收入下降,公司正积极开拓超导产品其他应用领域市场。

  ITER项目在2017年上半年已基本结束,目前,公司已经完成全部Nb3Sn超导线材和NbTi超导线材交付工作,因此ITER用超导线年产生的收入逐期减少。

  为弥补ITER项目结束给公司短期业绩带来的负面影响以及保持公司在超导产品领域的持续领先,公司积极开拓超导线材及超导磁体在其他应用领域的市场,成功开发MRI(磁共振成像仪)用超导线材并实现向国内外主要MRI制造商如GE、SIEMENS、上海联影等企业批量供货,MCZ(磁控直拉单晶硅技术)用超导磁体也已实现批量出口,但鉴于该类行业研究/深度研究 2019年04月22日7 超导产品长期被国外企业垄断,产品毛利贡献及收入规模尚未能替代和超过ITER项目所带来的收入和毛利,根据公司招股说明书,若公司相关产品实现批量供货,未来收入增长可期。

  图表10:2012-2018年公司超导产品营业收入及毛利率情况资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所图表11:西部超导主要超导产品及其用途资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所军机高端钛合金主要供应商,高端钛材业务收入不断提升公司从2005年开始研制高端钛合金,目前已成为军工钛材核心供应商之一,钛合金业务也已成为公司主要收入来源。

  随着我国新型战机计划启动,更高的战机性能对航空用结构钛合金提出了苛刻的技术要求,公司从2005年开始,在所掌握的NbTi合金制备技术基础上,开展了新型战机用高性能结构钛合金的研制并取得突破,目前公司已成为我国高端钛合金材料的主要研发、生产基地之一,是我国军用飞机钛合金材料的主要供应商之一。

  公司生产的高端钛合金材料,包括棒材、丝材、锻坯等,主要用于航空(包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等)、舰船、兵器等。

  自主研发并批量生产的多种新型钛合金填补了国内多项空白,打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁,保障了国家急需关键材料供应,其中三种主要型号新型钛合金已成为我国航空结构件用主干钛合金,为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了核心材料。

  由于新型战机对高性能结构钛合金的需求旺盛,钛合金业务逐渐发展成公司的主要收入来源。

  0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 1 1 2 2 3 18(%)(亿元)收入毛利率行业研究/深度研究 2019年04月22日8 图表12:西部超导主要钛合金产品及用途资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所2016-2018年公司高端钛合金产品营业收入不断提升。

  受益于下游市场需求的不断提升,在我国新型战机、大型运输机等多个重大装备陆续定型生产等因素的影响下,钛合金高端市场整体需求稳中有升,公司高端钛合金材料收入逐期增长,2016-2018年公司分别实现收入7.39亿元、7.75亿元及9.13亿元,同时,该业务毛利率较高,2016-2018年毛利率分别为47.47%、45.43%和39.73%。

  图表13:2012-2018西部超导钛合金产品营收、毛利率及营收增速情况资料来源:公司公告,华泰证券研究所利用技术优势,布局高性能高温合金业务公司在高端钛合金研发制备体系基础上向高温合金业务领域拓展,逐步实现投产,2018年试产实现少量收入。

  公司从2014年开始开展高性能高温合金的工程化研究,在西安经济技术开发区泾渭新城特种材料产业园内投资建设了“两机”重大专项用高性能镍基高温合金项目,其主要产品为GH4169、GH4738、GH4698等镍基高温合金棒材和FGH4097等高温合金母合金,主要用于制造航空发动机和燃气轮机压气机、涡轮等盘类锻件以及叶片等转动部件。

  该项目已于2018年投产,并已在2018年产生少量收入,共30.35万元。

  据公司招股说明书,待高性能高温合金材料经过试生产并取得相关资质认证后,有望实现批量供货,成为公司未来收入新的增长点。

  (40)(30)(20)(10)0 10 20 30 40 50 60 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 18(%)(亿元)收入收入增速毛利率行业研究/深度研究 2019年04月22日9 图表14:西部超导主要高性能高温合金产品及其用途资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所背靠西北院,研发实力雄厚,技术水平与市场地位领先背靠西北有色金属研究院,研发实力雄厚。

  西北有色金属研究院是我国重要的稀有金属材料研究基地和行业技术开发中心、是国内最大的稀有金属新材料科研、生产基地,主要研究领域为钛合金材料、超导材料、难熔金属及其合金、贵金属及其合金、高性能特殊材料及催化剂等材料研究和加工工艺、粉末冶金、稀有金属装备设计制造、精细化工技术研究,建院以来在相关领域获得1100余项科研成果奖和1500项专有与专利技术,研发实力雄厚。

  西北院作为公司控股股东,为公司汇聚国内多名超导材料和稀有金属材料专家,形成包含6名院士在内的核心专业研发团队,同时公司依托特种钛合金材料制备技术国家地方联合工程实验室、超导材料制备国家工程实验室、陕西省航空材料工程实验室和陕西省超导材料工程技术研究中心等创新研发平台,先后承担包括国家“863”、“973”计划、国家发改委高技术产业化项目、科技部重大专项、科技部国际合作项目、国防科工配套等各类科研和产业化项目200余项,截止招股说明书签署日,公司已取得专利316项。

  截至2018年末,公司在职员工771人,其中博士30人、硕士169人,硕士及以上学历占比25.81%,研发人员占比21.27%。

  图表15:西部超导公司主要核心技术资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所公司钛合金技术先进,是下游军工企业核心供应商之一。

  公司是国内唯一、全球批量化生产航空航天紧固件用Ti45Nb钛合金丝材的两家公司之一,解决了我国特种材料铆接用材料的“卡脖子”问题;在国内率先成功开发出满足重点型号研制要求的众多关键钛合金材料,开发的直径650mm、单重4.5吨的特大规格钛合金棒材性能水平处于国际领先。

  国内高端钛合金的市场需求主要来自国防军工领域,公司现有钛合金产品已通过中航工业、中国航发等客户认证并已批量应用于多个型号装备。

  此外,公司目前承担着大量的新型军用飞机、大型客机、航空发动机、兵器等材料的研发项目,为新产品的市场拓展奠定了基础,同时为后续高性能高温合金材料批量生产后的市场销售奠定了坚实基础。

  行业研究/深度研究 2019年04月22日10 超导产品技术领先国际,市场地位优势明显。

  公司是目前国内唯一低温超导线材商业化生产的企业,也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。

  公司是ITER用低温超导线材在中国的唯一供应商,在国内尚无竞争对手,也是GE和SIEMENS的合格供应商,生产的MCZ用磁体已实现批量供应。

  拟募集资金8亿,主要用于高性能高温合金材料及粉末盘项目公司计划募集资金8亿元,扣除发行费用后,本次募集资金主要用于发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目及偿还银行贷款。

  募集资金将扩大公司高性能高温合金材料的产能,进一步完善产业链和产品结构,提升生产装备和产品技术水平,增强公司产品竞争力。

  投资项目计划建设期2年,拟投资5.08亿元,建设产能2500吨发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金生产线,其中镍基高温合金棒材1900吨,粉末高温合金母合金600吨。

  图表16:西部超导募投项目情况资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所公司以“国际先进、国内空白、解决急需”作为产品定位,目标是打造国际一流新材料研发、中试和生产基地。

  将利用研发团队、技术领先、市场先发及品牌等方面的优势,持续巩固和加强公司在我国高端航空钛合金材料行业的龙头地位,大幅提高国际航空市场的占有率,实现国内飞机、航空发动机用钛合金的全面国产化;全面提升公司在超导材料和磁体领域的国际竞争力,引领国际相关方向研发和产业化前沿;利用公司在高端航空钛合金产业化过程中形成的核心原材料和生产过程质量控制体系,集中研发高性能高温合金材料并实现量产应用,补上我国“两机”重大专项核心的高性能高温合金材料“短板”。

  行业研究/深度研究 2019年04月22日11 三大产业应用于高端装备,未来需求有望持续增长军工及民航产业发展,带动高端钛合金需求快速增长钛及钛合金性能优异,应用广泛,我国是少数掌握完整钛工业生产技术的国家之一。

  钛及钛合金具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好,耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点,被广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域,被誉为“太空金属”和“战略金属”。

  钛工业发展水平是一个国家综合实力的重要标志,由于钛熔炼技术复杂、加工难度大,被归类为“稀有”金属,目前世界上仅美国、俄罗斯、日本、中国四个国家掌握完整的钛工业生产技术。

  图表17:钛及钛合金主要用途资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所行业研究/深度研究 2019年04月22日12 图表18:钛工业产业链注:图中深红色背景框为西部超导在产业链中所处位置资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所我国钛工业产能产量居世界前列,高端钛材需求旺盛,中低端钛材产能过剩。

  我国钛工业始于上世纪50年代,目前我国海绵钛和钛加工材产量均位居世界第一。

  2008年以来,中国钛材的需求总体上呈上升趋势,2011年钛材市场达到阶段性高点,其后国内钛材需求开始下滑,中国钛工业出现结构性产能过剩,航空用高端钛材供不应求,民用中低端钛材产能严重过剩。

  2017年,在高端化工、航空航天、船舶和电力等行业需求带动下,我国钛加工材需求创历史新高。

  钛合金是飞机和发动机的主要结构材料之一,主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等,发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等,以及直升机桨毂、连接件。

  钛合金在航空航天应用优势主要有以下几点:减轻结构重量、提高结构效率;耐高温;符合与复合材料结构相匹配的要求;符合高抗蚀性和长寿命的要求。

  我国面临的安全形势仍然严峻,特别是近年来我国周边海域纷争不断,积极推进国防和军队的现代化建设意义重大,近十年国家对于军费支出持续增长,2008年中国军费预算支出为4178亿元,2019年增至11899亿元,年均复合增长率为9.98%,高于同期GDP的增长速度。

  且当前我国军机数量与军事强国还存在较大差距,根据Flight global发布的《World air forces 2019》,截至2018年末,全球现役军用飞机总计53953架,其中,美国排名居前,拥有军用飞机13398架,我国拥有的各类军用飞机3187架,目前中美空军战机数量差距较大,未来几年中国军用飞机数目存在较大增长潜力,将带动军用高端钛合金材料的需求。

  钛合金对于减轻结构重量、提高结构效率、改善结构可靠性、提高机体寿命、满足高温及腐蚀环境等方面具有其他金属不可替代的作用,新型战斗机用钛量不断提升,当前欧美设计的各种先进战斗机和轰炸机中钛合金用量已经稳定在20%以上,美国F-22战斗机用钛量高达41%,伴随单架军机钛合金用量的提升将推动对高端钛合金的需求逐步稳定增长。

  图表22:2008-2019年我国军费预算支出(亿元) 资料来源:国防部官网,华泰证券研究所图表23:2018各国军用飞机现役数量(架) 图表24:国外主要战斗机钛用量占比(质量分数) 资料来源:fightglobal《world air forces 2019》,华泰证券研究所 资料来源:飞机钛合金结构设计与应用,华泰证券研究所0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 019(亿元)军费预算支出0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000美国俄罗斯中国印度韩国日本巴基斯坦法国埃及土耳其(架)军机现役数量行业研究/深度研究 2019年04月22日14 民用飞机用钛量不断提升,伴随亚太民航市场需求增加及我国民用飞机关键材料逐渐国产化,将带动民用高端钛合金材料需求。

  民航飞机钛用量占比在过去半个多世纪里逐步提高,近年来亚洲地区航运需求增长快速,亚洲的航空公司盈利水平目前位居全球领先地位,提升了亚洲地区对飞机数量的需求。

  根据2018年波音发布的《2018-2037中国民用航空市场展望》中预测,亚太地区需求占到未来20年全球新增飞机数量的39.62%,稳居世界第一大民用飞机需求市场。

  根据中国商用飞机有限责任公司发布的《中国商飞公司市场预测年报(2018-2037)》,未来20年中国将交付9008架客机,价值约1.3万亿美元(约8.7万亿人民币)。

  同时,我国飞机自主研制能力取得重大突破,自主研制的大型客机C919首飞完成和ARJ21-700首航完成,截至2019年3月,C919订单量已经达到815架,截至2019年2月,ARJ21-700订单量已经达到592架。

  截至2019年3月,C919已获得的订单超过850架,对应3332吨的机身钛含量,假设损耗率为80%,C919目前的订单量将带来超过16660吨的钛合金需求(不含发动机)。

  图表25:主要民用客机钛用量占比(质量分数) 图表26:我国研制飞机钛合金用量情况资料来源:中国钛合金材料及应用发展战略研究,华泰证券研究所 资料来源:商飞网,华泰证券研究所我国钛材消费结构中化工占比40%以上,航空航天占比仅16.3%,未来仍有较大提升空间。

  2017年中国钛材销量5.5万吨,净出口量8385吨;国内销售量4.7万吨,同比增长28.4%。

  中国钛材消费结构与全球相比最主要的差别在航空航天领域,全球范围内航空航天用钛材始终占据钛材总需求的50%左右,而国内航空航天用钛材的比例仅为16.3%,航空航天用钛材市场还存在较大潜力,随着国内军用飞机的升级换代和新增型号列装,以及商用飞机通过适航认证后的产能释放,未来高端钛合金材料市场空间广阔。

  图表27:2017年我国钛材消费结构资料来源:中国有色金属工业协会钛锆铪分会,华泰证券研究所化工43.40%航空航天16.30%电力12.10%体育休闲5.00%船舶4.40%海洋工程4.00%医药3.90%冶金2.50%制盐2.40%其他6.00%行业研究/深度研究 2019年04月22日15 全球超导市场以低温超导为主,国内市场以MRI应用为主NbTi和Nb3Sn材料在商业化超导市场中处于主导地位。

  根据超导材料的临界温度,可将超导材料分为低温超导材料和高温超导材料,高温超导材料在制造工艺上必须克服加工脆性、氧含量的精确控制及与基体反应等问题,因此价格昂贵,目前尚处于研发阶段。

  目前已实现商业化超导材料包括NbTi和Nb3Sn在内的低温超导材料,NbTi和Nb3Sn低温超导材料具有优良的机械加工性能和成本优势,在相当长的时期内仍将在商业化超导市场中处于主导地位。

  NbTi和Nb3Sn超导线材性质不同,用于不同的磁场环境,制成超导磁体可应用多种领域。

  NbTi具有良好的加工塑性,很高的强度,制造成本低,临界磁场低,主要用于10T以下磁场;Nb3Sn是金属间化合物,属于脆性材料,加工性能差,制造成本高,但是临界磁场高,主要用于10T以上的磁场。

  由于超导材料在超导状态下具有零电阻特性,超导磁体具有场强高、体积小、重量轻等特性,超导磁体主要应用领域包括MRI、MCZ、NMR、ITER、加速器、科研用特种磁体等。

  图表28:低温超导行业产业链资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所图中深红色背景框为西部超导在产业链中所处位置,为了简便起见,途中略去部分辅助原材料图表29:NbTi和NbSn超导线的应用资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所行业研究/深度研究 2019年04月22日16 图表30:低温超导材料主要应用情况资料来源:招股说明书,华泰证券研究所MRI(核磁共振成像仪)是当前超导材料的最主要应用领域,国内普及率和人均MRI拥有量与国外具有较大差距,存在较大增长空间。

  MRI已成为目前最重要的医疗影像诊断之一,目前国内MRI市场基本上被国外公司(GE、PHILIPS、SIEMENS)垄断,且价格昂贵,大多数中、小医院用不起MRI设备。

  与欧美日等发达国家相比,我国MRI设备的普及程度处于较低水平,人均MRI拥有量与发达国家存在较大差距,根据数据分析公司Statista的数据,2017年美国和德国每百万人口MRI拥有量分别为37.56台和34.49台,其他主要发达国家每百万人口MRI拥有量也多在10台以上,而我国每百万人口MRI拥有量仅为6.2台,无法满足国内市场需求,为此,国家明确将磁共振成像设备列为当前优先发展的高技术产业化重点领域之一,未来国内MRI需求旺盛。

  图表31:2017年世界主要国家每百万人口拥有MRI数资料来源:Statista,华泰证券研究所0 5 10 15 20 25 30 35 40墨西哥以色列中国加拿大荷兰法国澳大利亚冰岛希腊韩国德国美国(台)人均MRI数行业研究/深度研究 2019年04月22日17 国内MRI需求日益增长,国产化设备逐渐实现替代,我国近年来对MRI的需求日益增长,但进口MRI的数量和金额却呈下降趋势。

  根据海关统计的数据,2014年进口MRI数量为460台,进口总金额为5.67亿美元;2017年进口MRI台数下降至384台,进口总金额下降至4.63亿美元,一方面是因为许多国际企业如GE及SIEMENS等国际大型医疗设备企业在中国大陆设厂生产,MRI设备陆续实现国内生产;另一方面国产厂商经过多年发展,国产MRI设备市场竞争力不断增强,开始逐步实现对进口设备的替代,结合当前医用核磁共振行业发展现状来看,未来国产产品在国内市场的地位将逐渐提升。

  国内企业已开始商品化MRI磁体和系统制造,国产产品价格较低,在二三线城市竞争力较强,未来MRI超导线材国内市场需求大。

  目前国内已开始商品化MRI磁体和系统制造的企业包括:宁波健信核磁技术有限公司、潍坊新力超导磁电科技有限公司、奥泰医疗系统有限责任公司、苏州安科医疗系统有限公司、东软医疗系统有限公司、上海联影医疗科技有限公司等。

  由于国产超导MRI系统成本上的优势,在我国二三线城市有较强的市场竞争能力,预计国产超导MRI市场将进一步扩大,对NbTi超导线材的需求将有稳步增长。

  综合考虑NbTi超导线材价格、供货周期和联合研发新型短腔型超导MRI用线材的便利性,MRI用超导线材未来在国内有较好的市场需求。

  中国已成为全球增长速度最快的单晶硅生产和消费国家,其中MCZ(磁控直拉单晶硅技术)产品占总产量的70%-80%,目前国际上300mm以上大尺寸单晶硅片为主流产品。

  超导磁体提供5000Gs稳定磁场的MCZ技术是目前国际上生产300mm以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法,而我国300mm以上的半导体级MCZ生产装备磁场部分主要由常导磁体提供,常导磁体功耗大、需要复杂的冷却系统,且无法高效控制杂质和缺陷的产生,超导磁体和常导磁体相比,能够降低300mm单晶硅制造能耗20%,并提高成品率30%,运行成本大幅度减小。

  近年来在半导体产业的拉动下单晶硅炉产量直线上升,根据国际半导体设备材料产业协会报告,到2020年中国在半导体工业的投入将达到30亿美元,而我国单晶硅75%的需求依赖进口,随单晶硅制备国产化,将推动单晶硅生产用MCZ磁体市场增长。

  航空发动机及燃气轮机发展有望带来高温合金广阔市场高温合金应用范围广阔,主要用作航空发动机的关键热端部件材料。

  高温合金是指以铁、镍、钴为基,能在600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料,具有优异的高温强度,良好的抗氧化和抗热腐蚀性能,良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能,又被称为“超合金”,可应用于航空航天领域、电力、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等领域。

  其中主要用于航空发动机关键热端部件,现代航空发动机中高温合金材料的用量占总重量的40%~60%,主要用于四大热端部件:燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘,此外,还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。

  图表32:我国高温合金发展阶段资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所行业研究/深度研究 2019年04月22日18 图表33:高温合金分类资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所图表34:先进航空发动机关键热端承力部件(红色部分)全部为高温合金资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所军用航空发动机市场前景广阔,未来10年年均高温合金需求约6.03亿美元。

  我国现役军用飞机数量少,且老旧型号战机的占比较高,军机补短板列装及升级换装的需求巨大。

  据公司招股说明书,未来10年我国军用航空发动机的市场需求将达到335亿美元,年均33.5亿美元。

  根据中国产业信息网发布的研究数据,航空发动机中原材料成本占比约为50%,高温合金为原材料主要构成,约占原材料成本的36%。

  由此预测,未来10年我国军用航空市场带动的高温合金年均需求约为6.03亿美元。

  行业研究/深度研究 2019年04月22日19 民航需求增长带动未来20年我国年均高温合金需求约36.69美元。

  根据中国商飞发布的《中国商飞公司市场预测年报(2018-2037)》,未来20年中国将交付9008架客机,价值约1.3万亿美元(约8.7万亿人民币)。

  根据中国产业信息网发布的研究数据,在民用航空飞机设备价值构成中,发动机占整架飞机价值的比例约为27%,按照此数据测算,未来20年我国商用飞机带动的航空发动机市场规模合计约3510亿美元,年均175.5亿美元。

  目前,美国通用航空飞行器保有量超过21万架,假设未来20年我国通航产业经过配套基建和政策的完善后,飞行器数量达到美国数量的30%,即约6.3万架,新增需求约6万架。

  目前市场上飞行器结构测算单价约为350万美元,按照发动机占比约27%测算,未来20年我国通用航空飞行器带动的航空发动机增量市场需求约为567亿美元,年均28.35亿美元。

  综上,未来20年,我国民用航空发动机每年的市场规模约为203.85亿美元。

  按航空发动机中原材料成本占比约为50%,高温合金占原材料成本的36%测算,未来20年我国民用航空市场带动的高温合金年均需求约为36.69亿美元。

  高温合金另一主要应用领域为燃气轮机,我国已成为世界最大的燃气轮机潜在市场,是发达国家燃气轮机出口的主要需求国之一。

  燃气轮机是我国“两机”重大专项的重点发展方向之一,我国新世纪四大工程中“西气东输”、“西电东送”、“南水北调”等三大工程均需要大量30兆瓦级工业型燃气轮机,同时我国舰船制造业的快速发展需要大量30兆瓦级舰船燃气轮机,燃气轮机大规模应用为高温合金行业带来广阔的市场前景。

  行业研究/深度研究 2019年04月22日20 行业竞争格局与可比公司估值情况竞争格局与行业地位军用钛合金行业壁垒高,西部超导棒材技术领先,是国内核心军用钛合金供应商之一军品市场壁垒高,目前可以批量生产军用钛合金棒丝材的企业主要有宝钛股份、西部超导以及金天钛业。

  目前国内能够批量生产军用航空钛合金棒丝材的企业除了西部超导以外主要是宝钛股份、湖南金天钛业科技有限公司(以下简称“金天钛业”)。

  宝钛股份是中国钛行业的龙头企业,其拥有完善的钛材生产体系,建立了“海绵钛、熔铸、锻造、板材、带材、无缝管、焊管、棒丝材、铸造、原料处理”十大生产系统,形成30000吨钛铸锭和20000吨钛加工材生产能力,产品广泛应用于航空、航天、舰船等高精尖领域和氯碱化工、电力、冶金、医药及海洋工程等国民经济重要领域。

  金天钛业是湖南湘投金天科技集团有限责任公司下属子公司,主要致力于高质量铸锭和钛带卷板坯、大型锻件、高精度棒线材等钛及钛合金加工材系列产品的研发、生产和经营,生产的钛加工材系列产品可广泛应用于航空、航天、舰船、兵器等国防工业以及石油、化工、冶金、电力、交通、海洋、医疗、环保、建筑、体育休闲等民用工业。

  公司在钛合金棒材领域技术领先,部分钛合金产品是我国航空航天结构件主干钛合金。

  公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一,生产的高端钛合金材料主要用于航空(包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等)、舰船、兵器等。

  公司自主研发主要产品的核心技术,承担了大量的国家、省、市各级科研项目,研发了大规格铸锭纯净化、均匀化控制,棒丝材和锻坯均匀化控制,棒丝材批次稳定性控制等多项关键技术,能够满足国内高端市场对钛合金性能水平的需求,生产的三种主要型号新型钛合金已成为我国航空、航天结构件用主干钛合金,为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了核心材料。

  公司是国内唯一低温超导线材商业化生产企业,技术积累优势明显图表35:低温超导行业主要公司及业务分布资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所西部超导是我国重要的实用化超导材料与磁体技术研发与产业化基地,是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业,也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。

  低温超导线米,制备过程涉及导体设计、高均匀合金熔炼、大变形塑性加工、磁通钉扎调控、热处理等关键技术且制备周期长,工序和质控点多,全套技术形成周期长。

  全球仅少数几家企业掌握低温超导线生产技术,主要分布在英国、德国、日本和中国,西部超导的业务涉及NbTi锭棒和线材、行业研究/深度研究 2019年04月22日21 Nb3Sn线材(包括“青铜法”和“内锡法”)和超导磁体的生产,是全球唯一的铌钛(NbTi)锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。

  目前除公司外,国内其他企业几乎无技术积累,且低温超导材料及其制备技术属敏感技术,无法从国外获得。

  在高温超导材料方面,公司侧重Bi系和MgB2的研发和产业化,目前已掌握上述材料核心制备技术,未来将突破并引领上述材料在智能电网、快脉冲加速器、风电等领域的运用。

  同时公司是国内研发生产低温和高温超导磁体的主要企业之一,相继突破了全套的大型超导磁体绕制、固化及低温杜瓦设计和制造技术,在超导磁体的研发、生产及制造等方面已得到国内外客户的肯定与认可。

  西部超导目前已实现高温合金少量供货,产品性能达到国内先进水平我国高温合金经过60多年发展,已经形成了比较先进、具有一定规模的生产基地,包括抚顺特殊钢股份有限公司、北京钢研高纳科技股份有限公司、宝钢特钢有限公司、攀钢集团江油长城特殊钢有限公司和中国航发北京航空材料研究院等。

  目前,在航空航天产业中,用量最大的变型高温合金,主要由抚顺特钢、宝钢特钢等公司提供。

  图表36:国内高温合金主要公司资料来源:西部超导招股说明书,华泰证券研究所西部超导利用自身优势布局高温合金产业,目前已实现少量供货,产品性能达到国内先进水平。

  通过近几年的研发投入和试生产,公司开发了量化过程控制体系、动态渣系控制技术、高纯净度高温合金熔炼控制技术、高温合金铸锭开坯锻造技术、高均匀性高温合金棒材锻造技术和全流程高温合金制备工艺数值模拟技术,形成了有自主知识产权的高温合金材料制备技术体系。

  同时公司制备出GH4169、GH4738、GH4720Li等镍基高温合金棒材和FGH4096、FGH4097等高温合金母合金等一系列性能优异的产品,产品的性能和组织达到国内先进水平。

  待高性能高温合金材料经过试生产并取得相关资质认证后,实现批量供货,成为公司未来收入新的增长点。

  可比公司与估值探讨西部超导申请科创板上市选择了第一套上市标准,即“预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。

  基于西部超导主营业务收入8成来自于高端钛合金,我们选取了国内2家可比公司,分别为西部材料(钛材、层状金属复合材料、稀贵金属材料、金属纤维及制品、稀有金属装备、钨钼材料及制品等)、宝钛股份(钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品),根据Wind一致预测,上述公司2019-2020年的平均PE分行业研究/深度研究 2019年04月22日22 别为40.46倍、30.72倍。

  目前西部超导处于发展转型阶段,从收入规模和盈利能力的角度来看,公司2017/2018年分别实现营收9.67/10.88亿元,归母净利润1.42/1.35亿元,营收低于可比公司2018年25.65亿元的平均营收,归母净利润高于可比公司2018年平均归母净利润1.01亿元,西部超导主营业务毛利率近年来略有下滑,但主要收入来源钛材毛利率仍保持在35%以上。

  目前A股可比公司常用的估值方法为P/E估值法,考虑到西部超导目前业务收入稳定,已具备一定盈利规模,建议采用P/E估值法。

  目前公司下游客户主要为中航工业集团下属企业,2016年-2018年,公司向中航工业下属公司销售实现的营业收入分别占公司营业收入的27.10%、18.34%和22.84%,前五大客户销售额占比超过55%,公司净利润可能由于单一客户经营情况变化而产生大幅波动。

  0 5 10 15 20 25 30 35 40 8(亿元)宝钛股份西部材料西部超导0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 8(亿元)宝钛股份西部材料西部超导行业研究/深度研究 2019年04月22日23 免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。

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